【资讯】发挥市值管理对市场的纠偏作用

发挥市值管理对市场的纠偏作用

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最近沪深股市行情火爆。截至昨日，沪综指已比年初上涨超过30%。在股指快速上升的同时，两市市值也增加不少。若折合成美元计算，两市市值已超过日本，成为仅次于美国的全球第二大股市。然而，在市值增加的同时，其结构是不是合理，是个问题。长期以来，沪深股市缺乏市值管理意识，股价畸形，市场缺乏长期稳定的回报机制。这种忽视市值管理的状况与一个健康市场的要求相比有很大距离。现在，行情起来了，但市值管理问题并没有解决，相关要求才刚刚提出来，需要市场各方仔细研究。

——亚夫

中国股市长期缺乏市值管理的内生动力。股权分置改革前，主要表现为大股东缺乏市值管理动力。占有控制权的非流通股股东的利益由于不受股票交易市场价格变动的影响，更注重公司利润的最大化和净资产的增值，而不关注市值。股权分置改革后，大股东和中小股东的利益虽然一致了，但掌握经营权的公司管理层却由于缺乏市值考核和股权激励，更关注工资、奖金及在职消费等隐性报酬，也缺乏市值管理的动力。

截至2014年4月30日，代表蓝筹股的上证180指数市盈率7.7倍，而深证创业板指数市盈率为50.1倍。另外，上证180指数样本和深证创业板2013年净利润同比增长13.13%、10.62%。蓝筹股的低估值和中小市值股的高估值与其各自的盈利增速不匹配，股价没有真实反映公司的内在价值。究其原因，中国股市缺乏市值管理的合理的市场结构。

国务院今年5月9日发布的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，明确提出鼓励上市公司建立市值管理制度：一是通过引导上市公司建立市值管理制度，促进上市公司股东及管理层关心股价；二是在股价偏离内在价值时，鼓励上市公司运用恰当的市值管理手段，引导股价回归内在价值；三是通过市值管理抑制非理性波动，建立长期稳定的回报机制，吸引长期资金入市，完善证券市场基本功能。

国务院在2014年5月9日发布的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(以下简称“新国九条”)中明确提出鼓励上市公司建立市值管理制度。但市值管理还是个新生事物，有关市值管理的目标、内涵及实现路径等仍需要进一步明确。

市值管理的时代背景

新国九条提出鼓励上市公司建立市值管理制度具有深刻的历史背景。我国股市运行机制不健全，上市公司股东、管理层与中小股东利益不一致，股价偏离内在价值，市场缺乏长期稳定的回报机制等问题比较突出，这严重制约了证券市场的功能发挥。因此，讨论市值管理，必须将其放置于我国资本市场发展的整体脉络当中，深刻理解市值管理的时代背景。

1。中国股市长期缺乏市值管理的内生动力

股权分置改革之前，主要表现为大股东缺乏市值管理的动力。我国股票市场成立之初，肩负着保护国民经济支柱产业不受外资冲击的历史使命，国家股、法人股等作为非流通股不能上市流通，形成了非流通股与流通股并存的股权分置局面。占有控制权的非流通股股东利益由于不受股票交易市场价格变动的影响，更注重公司利润的最大化和净资产的增值，而不关注市值。

股权分置改革之后，主要表现为管理层缺乏市值管理的动力。股权分置改革完成后，上市公司的股票实现全流通，市值表现与大股东的经济利益密切相关，非流通股与流通股股东的利益趋向一致，上市公司追求的目标也由利润最大化和净资产最大化转变为公司价值最大化，市值成为衡量上市公司价值的新标杆。

然而，大股东和中小股东的利益虽然一致了，但掌握经营权的公司管理层却由于缺乏市值考核和股权激励，与大股东、中小股东的利益未能有效绑定，市值不是管理层关注的焦点，而更关注工资、奖金及在职消费等隐性报酬，缺乏市值管理的动力。

因此，无论是股权分置时期，还是全流通时代，我国上市公司长期缺乏市值管理的内生动力。

2。中国股市结构失衡，股价偏离内在价值

数据显示，截至2014年04月30日，代表蓝筹股的上证180指数市盈率7.7倍，而代表中小市值股的上证380指数、深证中小板指数、深证创业板指数市盈率水平分别为19.5倍、24.6倍、50.1倍。而上证180指数样本、上证380指数样本、深证中小板和深证创业板2013年净利润同比分别增长13.13%、8.21%、5.86%、10.62%。

蓝筹股的低估值以及中小市值股的高估值与其各自的盈利增速不相匹配，股价没有真实反映公司的内在价值。究其原因，中国股市缺乏市值管理的合理的市场结构。

(1)投资者结构失衡

投资者结构失衡是导致股价结构性偏离内在价值的重要原因。我国股市以中小散户为主。截至2013年底，按投资者账户计算，个人投资者比重高达99%。按自由流通市值计算，上海市场的个人投资者持股市值比重达到55%，专业机构投资者持股市值比重仅29%。

中小散户偏好追逐短期价差，不注重公司基本面，喜欢“炒新、炒小、炒差、炒题材”。股票估值出现结构性偏差，大盘股、蓝筹股被严重低估，小盘股、绩差股、概念股估值泡沫。而美国市场的机构投资者持股市值比重高达62%，股票估值相对合理。

(2)公司治理结构失衡

国有上市公司的大股东多是中央或地方各级国资管理部门，其名下的股票市值与个人无直接利益关系，且管理层缺乏市值考核及股权激励，股东及管理层利益均与市值关联度不高，从而缺乏市值管理的动力和积极性，可以坐视股价背离内在价值，而不采取任何市值管理的措施。而民营上市公司的实际控制人多为自然人，其在上市公司的日常运营中占据主导地位，股价的高低直接关系个人财富，在财富效应的刺激下，民营上市公司有动力对市值进行“管理”，享受市值高于内在价值带来的巨大收益。

(3)上市公司产业结构失衡

上海市场前五大权重行业分别为银行、石油煤炭、交运设备、化工和交通运输，以周期性行业为主，市值占比53%；深圳市场前五大权重行业分别为机械设备、医药生物、信息服务、化工和电子元器件，以新兴产业为主，市值占比43%。在当前转型升级的宏观经济环境下，周期性行业受产能过剩等多种负面因素影响，利润增速呈现下滑趋势，进而对大盘蓝筹股估值形成制约。而新兴行业因代表未来经济发展方向，在资金推动下，估值相对较高。

3。中国股市运行机制不健全，阻碍股价向内在价值进行回归

我国股市在逐步实现全流通的过程中，由于制度、环境等因素的制约，市场定价机制不够成熟，市场有效性程度不够高，市场基础功能不够完善，阻碍了市值向内在价值的合理回归。主要体现在：

(1)市场循环机制不顺畅

中国证券市场的IPO市场长期受到行政管制和干预。由于IPO没有市场化，上市公司和大股东不注重中小投资者回报，而主要以“圈钱”为目的，股价上涨后便大量减持套现。在上市公司“壳”资源成为市场稀缺资源的情况下，以散户为主的投资者行为必然以短线投机炒作为特征，使市场波动较大。

(2)投资者回报机制不健全

长期以来，我国股市没有建立稳定的分红机制，容易引发各类投资者之间关系变成争夺资本利得的博弈，市场演变成一个“零和游戏”。考虑到交易成本和持股成本较低的大小非减持等因素，市场整体上是一个“负和游戏”，大多数投资者亏损难以避免。在没有稳定分红机制的情况下，投资者失去了对于股票进行合理估值的基础，长期资金难以有效进入市场并进行资产配置。

(3)市场运行成本过高

我国市场面临各类显性和隐性成本，市场运行成本过高，弱有效市场特征明显。一方面，投资者在股票买卖过程中面临较高的交易成本，包括印花税、交易佣金和红利税等，降低了投资股市的实际收益率。另一方面，我国市场面临较高的行政审批成本。高额的市场运行成本，加大了市值回归内在价值的难度。

我国市值管理实践中存在的突出问题

新国九条政策出台后，上市公司开展市值管理的积极性有了很大提高，但实践中也出现了很多问题。如，市场对市值管理的理解存在偏差，市值管理在不同所有制形式中的适用环境存在较大差异，滥用市值管理的现象比较突出等。具体地：

1。市场对市值管理存在比较严重的泛化理解

市值管理不是从国外引进的概念，而是在中国资本市场发展过程中自发形成的，需要在实践探索、规范、完善。就目前而言，市场普遍将其理解为上市公司基于公司市值信号，有意识和主动地运用价值经营方法和手段，以达到公司价值创造最大化、价值经营最优化和价值实现最大化的战略管理行为。

事实上，这种理解过于泛化，容易将市值管理作为一个“概念筐”来囊括上市公司所有预期或实际影响股价的实践，甚至将市值管理简单地理解为拉升股价。

典型如定价管理、股价管理、交易管理等，其基本模式是事先设定未来拟达到的市值并由此确定股价目标，再采取措施在市场进行股价运作，甚至以市值管理为名，行“概念炒作”之实，迎合、配合甚至操纵股价。这种现象在民营上市公司中表现尤为突出。这无疑与新国九条倡导的市值管理相背离。

2。部分国有上市公司尚未系统理解市值管理

与民营上市公司泛化理解市值管理形成鲜明对比的是，部分国有上市公司未能系统理解市值管理。由于体制机制上的原因，国资管理部门缺乏将市值管理纳入经营成果考核体系的激励，国有控股股东或管理人对股价变动缺乏敏感性，认为价值创造就是进行市值管理，秉承“酒香不怕巷子深”的传统观念，对市值管理工作的重视程度偏低，尤其在股价被严重低估时，仍未能采取有效的价值信息传递和股价维护手段来保护投资者利益。此外，这类企业在运用市值管理的一些重要手段，如股权激励等的运用上存在较多限制，对参与市值管理内在动力不足。

3。未能从实现管理层与股东利益一致的角度理解股权激励的重要作用

目前，市场普遍将股权激励视为市值管理的一项手段和工具，未能上升到“股权激励是有效解决上市公司管理层与投资者利益一致问题”的高度来看待。

国内外理论及实践表明，股权激励的作用绝不仅仅局限于手段和工具，而应理解为旨在通过市值指标，解决管理层与股东利益不一致，解决中国股市缺乏市值管理动力这一根本问题的有效途径。股权激励的重要性在某种程度上可以媲美股权分置改革，不同的是，股权分置改革解决大股东和中小股东的利益不一致问题，而股权激励解决管理层和股东之间的利益不一致。

美国市场之所以没有市值管理的概念，是因为其一开始就很好地解决了管理层市值管理的动力问题，就是通过管理层持股和股权激励计划将管理层利益与公司市值增长进行捆绑，让管理层的利益与公司市值紧密关联。在当前市场环境下，我国上市公司实行股权激励的重要性需要重新审视。

4。假借“市值管理”之名，行“灰色操作”之实的倾向比较严重

在目前市值管理尚未出台顶层设计、监管层未清楚界定市值管理规范边界的前提下，市场上以市值管理为名，行“概念炒作”之实，迎合、配合甚至操纵股价的现象较多。比较典型的有：

一是失败式重组被部分上市公司滥用为调控股价、进行市值管理的手段。市场出现了“忽悠式重组”，在市值管理概念的庇护下，随意发布重组信息，拉抬股价，以配合二级市场炒作。

二是借市值管理之名实现特定目的。如为顺利实施定增计划而在短期内配合拉升股价等行为。

三是披产业并购基金外衣，套制度缺陷之利，其公平性、合理性引发市场广泛质疑。一些产业并购基金通过大宗交易接盘，或从二级市场先增持股份，实现利益绑定，然后帮助上市公司完成产业链整合，实现退出。看似合理合法，实质是利用现有上市制度的缺陷，赚取大量未上市资产与已上市资产之间的价差，打政策的擦边球，获取暴利。

推动市值管理工作需进一步明确的内容

1。市值管理的目标

新国九条鼓励上市公司建立市值管理制度，是基于特定市场条件下作出的一项制度安排，因此，理解政策出台的目的，厘清市值管理的目标，是首要任务。结合我国资本市场发展的历史及现状，我们认为，新国九条提出市值管理的政策目的可理解为三个递进的层次。

一是通过引导上市公司建立市值管理制度，促进上市公司股东及管理层关心股价；二是在股价偏离内在价值时，鼓励上市公司运用恰当的市值管理手段，引导股价回归内在价值；三是通过市值管理抑制非理性波动，建立长期稳定的回报机制，吸引长期资金入市，完善证券市场基本功能。

2。市值管理的实现路径

明确了市值管理的目标，仍需进一步正本清源，明确市值管理的内涵。在实现路径上，监管部门应划定红线，清楚界定市值管理倡导什么，反对什么，以引导上市公司建立科学、规范的市值管理制度，将新国九条的政策真正落实到位。具体地：

(1)划定红线，明确市值管理概念的内涵，避免市场对市值管理作泛化解读

目前市场对市值管理概念的泛化理解，不利于市值管理工作的开展。事实上，我国市值管理的工具和手段并不缺，缺的是上市公司进行市值管理的动力。因此，当前环境下的市值管理应作狭义理解，即：市值管理是以公司创造价值、股价合理反映内在价值、投资者分享价值为目标，建立公司股东、管理层与投资者市场化约束机制和利益协同机制，健全资本市场功能的工具。

上市公司建立市值管理制度的核心是提高内在价值，在此基础上，采取恰当的手段，使股票价格更好地反映公司价值，使“白菜价”的股票卖出“白菜价”，“白玉价”的股票卖出“白玉价”。而对那些假借市值管理之名拉升股价、炒作题材，而忽视主业经营的行为，坚决划在市值管理的红线之外。

(2)促使管理层和投资者利益通过股价形成一致，从根本上解决上市公司进行市值管理的动力问题

公司治理包含两个重要的方面，大股东和小股东的利益一致问题，以及管理层和股东之间的利益一致问题。股权分置改革解决了第一个问题，第二个问题依然突出。因此，建立上市公司市值管理制度，推动公司股价真实反映内在价值，必须首要解决这第二个问题，只有做到让管理层与股东利益、公司市值长期一致，才能从根本上解决我国股市市值管理的动力问题。

如何从根本上解决管理层与投资者利益长期一致的问题？成熟市场通常用管理层持股及股权激励加以解决，但由于其是短期授予，无法保持长期可持续性。在中国现行体制下，可以在部分国有上市公司中先行试点，探索一个将管理层与投资者利益及公司市值进行长期可持续、透明化绑定的机制。待平稳运行一段时间后，再逐步推广。

(3)倡导上市公司通过恰当的市值管理手段引导股价合理反映内在价值，同时遏制借市值管理之名，行市场炒作之实的灰色行为

市值管理既为上市公司的价值实现提供了途径和方法，有其积极的一面，但也因其与股价操纵在具体手段上的类似，而极易被市场滥用。作为监管部门，一方面需积极发挥市值管理的正面效用，另一方面，还需有效防范市值管理被滥用而可能导致的负面影响。

首先，积极倡导上市公司运用恰当的市值管理手段让股价合理反映内在价值。在鼓励上市公司建立市值管理制度的过程中，要做到市场工具创新、多元，市场功能高效，市场文化进步，市场主体多赢。在创新市场工具方面，可以创造性地使用各种市值管理工具。

其次，加强各类违规行为打击力度，防范利用市值管理概念进行股价炒作的行为。实践中，市值管理过程中常伴随不恰当的利益动机以及信息披露违规、内幕交易、市值操纵等违法违规行为，其特点是合规性的界限比较模糊，察觉难度大，需通过各种监管创新手段加强打击力度。

(4)为市值管理营造积极良好的市场运行环境

市值管理的核心是价值创造，但表现形式是股价，要从本质上改善公司市值，首先要专注主业，创造内在价值，其次，还要改善市场整体形态，促进“牛长熊短”格局的形成。

具体来说，一是要建立资本市场信用体系，实现依法治市；二是要平衡上市与退市 ，充分发挥市场关于定价、资源配置等的功能，促进价格向价值的理性回归；三是要改善投资者生态，吸引中长期资金入市以稳定市场；四是要完善投资者回报制度，推行股票回购工具的运用，改善分红中的结构性问题；五是合理匹配投资产品与其风险的关系，减少市场上的无风险高回报固定收益类产品，使风险和回报对称化；六是建立公司价值创造的长效机制，包括清晰、稳定的中长期战略，稳定的团队构建，研发机制，稳定及可预期的分红体系；七是要做好投资者关系管理，在信息披露上让投资者能更多地理解公司。

(作者单位：上海证券交易所资本市场研究所 。本文系个人观点，不代表所在机构)

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