世界央行是一顶沉重的高帽

谁是世界央行？十年前回答这个问题，美联储当之无愧；十年后，有人对这个判断提出了质疑。

“全球流动性的主要提供者已变身为中国央行，并非是大家印象中的美联储或者欧洲央行。周小川不仅是中国央行的行长，还是全球的央行行长。”渣打银行在其最近的一份报告中作出上述表示。

确实，在过去的五年，中国人民银行的总资产增长了119%，并于2011年末达信阳网资讯到28万亿人民币（约合4.5万亿美元）。而知名度更高的美联储、欧洲央行在2011年末资产规模分别为3万亿美元和3.5万亿美元。

与之相对应，中国的广义货币（M2）在过去五年中也增长了146%，2011年末余额已达到85.2万亿元。根据渣打银行的测算，在刚刚过去的2011年，中国新增M2的规模全球占比达52%。

名副其实的最大

作出中国央行是世界央行的判断，渣打银行主要从流动性的角度寻找依据：目前，在全球广义货币（M2）的存量和增量方面，中国都已位居世界首位。

存量方面，截至2011年末，中国广义货币供应量（M2）的规模达到85.2万亿元人民币，约合13.5万亿美元，位居世界首位。与此相对应，美国去年末M2规模仅有9.6万亿美元。到了今年2月底，中国的M2再次刷新至86.7万亿元人民币，约合13.8万亿美元。

“在我们看来，更重要的变化是中国央行对全球货币供给的作用。”渣打银行报告称，根据其测算，2011年，中国的M2增量已经占到世界新增M2规模的52%。

事实上，这并不是一个近期的现象，在金融危机爆发之后的三年（即2009～2011年），全球新增M2的规模中有48%来自中国。渣打银行认为，在中国推动下，全球M2规模将向50万亿美元迈进。

为什么中国要投放如此多的M2？

渣打银行给出了三点理由。其一，中国的金融体系由银行业主导。银行的信贷扩张，导致的M2增长，要大于以资本市场为基础的金融体系。

其二，为了应对经济减速，中国通过创造需求和扩张银行贷款刺激经济，但其他国家主要以财政刺激为主，在经济滑坡时，这些国家的银行业反而更为审慎。中国的这种应对措施在2009～2010年、1992～1993年、1998～1999年以及2002～2003年也都曾出现过。M2常规性的快速增长，导致了其基数的快速扩大。

最后一个原因，为应对外汇流入，稳定人民币汇率，中国央行大规模扩张了资产负债表。2011年末，中国央行资产规模达到28万亿人民币，约合4.5万亿美元。与之相对应，美联储、欧洲央行在2011年末资产规模分别为3万亿美元和3.5万亿美元。

背后的成本

与渣打银行的分析不同，对中国的巨量M2，国内学者倾向于用经济改革过程中出现的货币化来解释。

所谓经济货币化是指交易过程中可以用货币来衡量的部分的比重越来越大。举例来看，改革开放初期农村实行承包责任制、乡镇企业和私有企业迅速增长都产生了额外的需求。因此，大部分“超额货币”被新的货币化经济吸收了。

1973年，麦金农提出的M2/GDP指标，后来此指标成为衡量一国经济货币化的基本指标。2011年末，中国M2/GDP达到了189%，而美国等多数发达国家这一指标大都小于100%。例如，美国2011年末的水平为64%。

这意味着中国的货币化水平不仅超过了发展中国家，同时也超过了美日等发达国家。在货币主义者看来，通胀是一种货币现象，货币的大量发行最终都将体现在物价上。中国多年M2的巨量发行，也给物价形成了一定压力。

据媒体报道，国务院发展研究中心金融所副所长巴曙松在年初的一次讲话中曾表示，目前中国的货币存量已经非常大，而在历史上并没有出现很显著的恶性通胀。“大家给予的一个解释，就是中国的货币化进程在迅速推进之中。”他同时还强调，从目前的评估来看，中国的货币化进程基本上接近尾声。

除了M2对物价的扰动外，中国央行资产规模的快速膨胀，也带来了严重的财务负担。

“人民银行资产负债表的扩张和结构变化，则主要反映了中国出口导向增长模式、人民币升值预期和外汇储备的积累。”国际货币基金组织经济学家孙涛去年曾撰文称，外汇储备增加的过程就是人民银行资产增加和基础货币上升的过程。

为了稳住人民币汇率，中国央行一方面大手买进外汇资产，从而在其资产负债表上形成外汇占款；另外一方面，人民银行又通过发行央票、上调存款准备金率等方式进行对冲，回收流动性。

但发行央票、收缴存款准备金都需要支付一定的利息，话句话说，央行的上述对冲操作同样需要付出利息成本。据此前测算并报道，2003年至2010年底央行对冲外汇占款的成本累计规模为10830.6亿元。

M2新阶段

与央行仅仅对冲外汇占款一项就需付出超万亿成本形成反差的是，美联储在2011年就实现盈利774亿美元，创下历史第二高水平。这一盈利规模使得美联储有能力向财政部上缴754亿美元。

从过去的实践来看，为稳定汇率，央行扩张资产负债表，但这也压缩了货币政策的腾挪空间；而M2的高速扩张对物价又形成一定的压力。显然，这种持续扩张难以持续。转机或许就出现在2012年。

渣打银行在报告中认为，2012年，中国已经进入了M2增长的新阶段。“得益于外汇流入减少，在这个阶段，中国原本急速膨胀的资产负债表也有可能停止。”

央行统计数据显示，2011年最后一个季度，外汇占款已连降3个月，金额分别为248亿元、279亿元、1003亿元。而到了2012年1月，外汇占款恢复增长1409亿元；2月外汇占款增幅又剧降至251亿。全年来看，2012年新增外汇占款的规模将远远小于往年。

外汇占款的下降，使央行有望摆脱高昂的冲销成本，同时M2的增量也可能趋于温和。

根据年初央行透露的信息，2012年中国的M2目标增速为14%。

渣打银行预计中国今年M2增速将在13%至14%之间，低于长期平均水平。中国对全球新增M2的影响将趋于温和。

从全球来看，2010年、2011年，M2增速分别为9.9%、9.5%，而渣打预计，2012年全球M2的增速将进一步下降至7.8%。而中国对M2的贡献也将由去年的52%下降到今年的40%。（第一财经日报，记者 聂伟柱）

解读与评论

央行资产增长对经济有何影响？

金融问题专家赵庆明表示，央行资产负债表的扩张和结构变化，主要反映了中国出口导向增长模式、人民币升值预期和外汇储备的积累，外汇储备增加的过程就是人民银行资产增加和基础货币上升的过程。

赵庆明解释称，为了稳住人民币汇率，中国央行一方面大手买进外汇资产，从而在其资产负债表上形成外汇占款；另外一方面，央行又通过发行央票、上调存款准备金率等方式进行对冲，回收流动性。

财经评论员余丰慧昨天指出，美元作为国际储备和支付货币，流动范围是全球。美国就是拼命发行美元，“受灾”的是全球其他国家，酿造通胀的承受国是世界各国。而中国就不一样了，由于人民币汇率管制和人民币不是国际货币原因，人民币的大量发行只能在国内流动，推高的通胀完全由国内民众承受。

在经济总量、经济实力、居民收入以及整个社会财富等都远远逊于美国的中国，2011年末M2约合13.8万亿美元，M2/GDP达到了189%，而同期美国M2规模仅有9.6万亿美元，M2/GDP仅仅为64%。足以看出人民币超发对通胀的助推力之大。同时，货币超发导致的中国经济长期过热，长期处于大投资、泡沫式增长的弊端正在显露。（新京报，记者 苏曼丽，实习生 楼赛玲）

“梳理”中国央行资产规模世界第一

应该怎么看中国央行资产规模世界第一？怎么看中国对世界货币供应量增长的贡献？怎么看中国央行、人民币在全球体系中的角色？笔者认为，这里有较多事实需要进一步梳理。

第一，中国央行的资产负债表是典型的“大而不稳”，蕴含着非常大的风险。从结构、风险的角度看清楚中国央行资产负债表，不仅必要，而且有利于清晰未来人民币汇率走向、清晰中国金融体系的总体稳定程度、清晰中国财政体系的潜在风险。

自2003年开启的中国国有哈尔滨银屑病医院银行股份制改革（包括政策性银行和农村信用社改革），其本质是：中国央行以自身资产负债表的恶化美化了中国国有银行的资产负债表。据累计测算，中国央行和中国财政为银行业改革支付了3.6万亿元人民币的成本。

截止到2011年底，在央行资产负债表的资产端，央行有1.1万亿元的“对其他金融性公司债权”，有约0.7万亿元的“其他资产”。这些部分基本为对四家资产管理公司的坏账置换票据，以及包括有些地方政府在内的再贷款。如果按市场公允价值评估，其基本可以归类为坏账。

第二，过去10年，在美元贬值、人民币升值的总背景下，中国企业界、金融界基本不持有美元资产。比如即便是得到了汇金公司的美元资本金注资，但几家被注资银行最后都陆续将美元结汇换成了人民币。其总的结果是，中国央行承担了中国总体经济的货币错配风险。其表现是，截止到2011年底，央行外汇资产占比高达83%，而美联储几乎无外汇资产。

第三，央行资产负债表的负债端结构恶化同样严重。货币发行是央行不需要支付成本的负债，但2003年到2011年，央行货币发行占总负债的比例从36.3%下降到了19.8%。存款准备金、央票等大量付息负债的提升，也成为央行资产负债表膨胀的原因之一。按照笔者之前的研究测算，2003年到2010年底央行为对冲外汇占款支付的利息成本，就达到1.08万亿元人民币。

以上三条是从结构上认清中国央行世界第一规模资产负债表的三个重要角度。不过，由于人民币不是主要的国际货币，这种扩张是局部性的，不是全球性的。虽然是世界第一，但由于人民币基本在中国境内使用，中国央行对全球金融市场的影响以及中国货币扩张对全球的影响，不仅达不到第一、达不到所谓52%的比例，甚至可以说还是非常微弱的。

由于不是全球货币，中国央行资产负债表的扩张、M2规模的膨胀对全球的影响机制有两个：一是这种扩张通过通胀弱化人民币的购买力、提高人民币实际汇率，给人民币带来贬值压力；二是在目前人民币汇率相对较高的背景下，人民币规模的扩张放大了全球需求。

真正对全球货币扩张、全球金融市场产生重大影响的，是全球基础货币的扩张，而不是全球广义货币供应量M2的扩张。在基础货币扩张层面，美联储、欧洲央行、英国央行、日本央行的量化宽松政策，给全球带来了史无前例的基础货币扩张。

在2009年3月之后，全球实体经济跌跌撞撞、复苏乏力，但以石油价格为代表的全球大宗商品市场，以美国股市和新兴市场股市为代表的全球股票市场，以中国房地产市场为代表的全球地产市场，都出现了一定的新的泡沫式增长，这种全球影响，主要是由于发达经济体央行的基础货币扩张所导致的。

在全球金融体系的金字塔格局中，美联储依然处于全球货币扩张的顶端，欧洲央行、英国央行、日本央行等国际主要央行处于第二梯队，中国央行等则依然受到被动影响。

换句话说，发达经济体量化宽松政策的负面影响，是由包括中国在内的全球经济体共同承担的。而中国央行资产负债表的膨胀、中国货币规模的扩张，则主要是由中国自身来承担，人民币购买力的下降是这种承担的主要方式。（第一财经日报，文 徐以升）

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