人民币国际化有望成化解内外失衡钥匙

眼下，资本项目管制已越来越难以有效实施，货币政策在很大程度上疲于对冲外汇占款变动。国际经验显示，与货币政策独立性的部分丧失所导致的困难相比，大国经济体通常更应该选择货币国际化来释放出货币政策的空间，提升政策效力。人民币国际化能够大大提升货币政策的效力，并使得相关政策能够更加专注于内部均衡。这从根本上有助于我国实现经济的内外动态平衡。

人民币国际化已经作为一项战略提上了日程。这可能是一条并不平坦，但风景却很好的路。庞大的中国经济体面临着严重的内外失衡，这些失衡仍在加剧，并将在相当长时期内制约中国经济的成长；人民币国际化很可能成为一条根本性的解决途径。

现实地看，只要一国开放了经常项目的可兑换，就或多或少地会涉及资本项目的可兑换。并且，自2002年试行QFII制度以来，我国事实上已经放开了除短期流动资本之外的各项资本项目的可兑换。只不过对这些资本项目实行审批制。审批制是审慎的，但效率较低，也留下了很多可供资本流入和外逃的漏洞和渠道。

人民币国际化问题还在很大程度上与东亚问题联系在一起。一方面，货币国际化是东亚各国经济发展进程的一个组成部分。很多发达国家的货币一开始就是国际化的，可以自由兑换，汇率几乎每天都在波动。与此相比，以东亚为代表的新兴市场国家，长期存在着金融压抑，而外汇管制和汇率干预乃是金融压抑的一部分。当经济金融发展到一定阶段，货币的国际化就提上了日程。在日本、新加坡以及我国的香港等早期经验的基础上，包括印度在内的亚洲国家在上世纪90年代，加快了放开对资本项目管制的步伐，但因努力盯住美元的汇率制度而丧失了缓冲调节能力，最终导致内外失衡积重难返，这些国家或地区货币化进程也遭受挫折。

另一方面，货币的国际化对亚洲国家还是一个战略选择。亚洲金融危机之后，固定汇率制度瓦解，国际货币基金组织得出的结论是，因为这些开放的小国经济此前将本币盯住美元，在一定条件下，吸引了大量国外资本流入本国，短期债务过重，为危机埋下了祸根。但是令人惊讶的是，在金融危机平息之后，这些国家又不约而同地回归某种形式的固定汇率制度。从规避外汇市场风险的角度来看，钉住美元就是让出口商和进口商对冲他们的风险。

发展中国家从中得出的教训在于，一定要积累起自己的外汇储备，以便抵御国际收支风险，并摆脱国际组织的不合理干预。由此形成了所谓的布雷顿森林体系Ⅱ，也就是亚洲国家通过鼓励出口积累大量国际盈余，而这些盈余主要是以美元形式持有的，并流回到美国金融市场，相当于借钱给美国。这种模式被认为部分解释了美国长期利率在较长期保持在低位，以及美国消费者可以长期有钱过度消费，并显示出不可持续性。

中国是布雷顿森林体系Ⅱ最重要的参与者。自上世纪90年代末期以来，中国外汇储备加速积累，其中60％以上是以美元形式持有的，这给予了中国巨大的信心优势，但同时也面临着很多问题。巨额国际收支盈余意味着人民币面临着难以回避的升值压力，这不仅是经济意义上的，也是政治意义上的。但如果人民币对美元大幅升值，则外汇储备将会随之显著贬值，更不用说，会严重削弱中国商品的国际竞争力。从长期来看，这些辛辛苦苦积累起来的美元资产还会受到美元贬值和通货膨胀的侵蚀。鉴于美国已启动了印钞机救市，这两个风险很可能都会发生。

人民币国际化为上述错综复杂的局面提供了一个可能的解决方案，并有可能超越日元经验成为一个更加成功的案例。上世纪80年代，面对巨额顺差和美国压力，日元加快了国际化进程，同时伴随着日元升值。虽然日元的国际化进程因 “失去的十年”而充满争议，但“失去的十年”在多大程度上应归结为日元国际化本身还没有定论。当时的日本骄傲自满心理膨胀；在初期人为压制日元升值，但在后期却又加快升值；在国内股市尤其房地产市场出现明显泡沫的情况下，国内政策却迟迟未能紧缩；还可以提到的是日本老龄化时代的到来，这些因素都有可能是导致日本失去十年的原因。从这个意义上说，日元不太成功的国际化经验，还不是推迟人民币国际化进程的理由。

相反，人民币国际化有望成为解决当前中国的内外失衡问题的关键。首先，人民币国际化能够大大提升货币政策的效力，并使得相关政策能够更加专注于内部均衡。资本项目管制已越来越难以有效实施，货币政策在很大程度上疲于对冲外汇占款变动。国际经验显示，与货币政策独立性的部分丧失所导致的困难相比，大国经济体通常更应该选择货币国际化来释放出货币政策的空间，提升政策效力。这从根本上有助于我国经济的内外平衡的动态实现。

其次，从增量上看，人民币国际化能够避免发展外向型经济与外汇储备高企的悖论。在商品、服务以及投资能够用人民币结算之后，中国双顺差中的一部分就将不再以外汇的形式出现，这意味着外部失衡的压力会得到缓解，外汇储备继续增加的压力也会下降。

再次，从存量意义上，人民币国际化将有望从根本上降低中国对外汇储备的需要。中国巨大的外汇储备固然与中国的出口型模式有关，但这种出口型模式的形成，与出口创汇、积累外汇储备等理念不无关系。这一理念其实是亚洲金融危机过后的共识。随着人民币的国际化，以及人民币的国际认可度和接受度的增加，就没有必要保持这么多的外汇储备。当前，美国和欧盟基本上没有或只有很少的外汇储备，他们的国家储备主要是黄金。人民币国际化意味着中国能够从国外征收一部分的铸币税，也就是可以直接以人民币对外支付；此外，我们还能以人民币形式发行国债，向外国政府和投机者借债。这些都能大大提升我国国际收支的偿付能力和安全系数。

最后，人民币国际化会在一定程度上对冲掉外汇储备缩水的风险。货币国际化的进程，通常伴有货币的升值。人民币升值一方面会造成美元贬值进而现有外汇储备缩水的压力，但另一方面，也意味着人民币海外吸引力的增加和人民币单位国际铸币税的增加。

（作者系经济学博士 财经专栏作者）

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